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持有正帆股票最长部分已有2年又4个月，写正帆相关的系列文章也已写了两年多，正帆股价已从2021年的十几元涨到现在的四十几年，经营利润从2020年的7446万元增长到2022年的25400万元。股价天天都在涨涨跌跌，每一天都在促动无数正帆投资人的神经，回过头来看，两年时间公司利润增长了241%，股价大约上涨了120%多（现价相对于我的成本），我买入时的估值高于现在，利润消化了一些估值。两年多以来，仍有一部分投资人坚定地持有正帆科技，雪球的一些投资人也成了老面孔。4月24日晚正帆发布年报和一季报，当晚我没时间看，第二天才抽点时间简单看了一下，总体感觉不差，细节也没有时间深究，雪球了有好几个人问我正帆的年报及一季报分析，虽然只是简评，对于我这种水平不高的人来说，也不是一下子就能完成的， 所以过了几天才写这份观后感。

我曾经在2022年3月写的“2022年我还能不亏吗”及2022年5月初写的“正帆2021年报及2022年一季报的解读”文章中预测过正帆2022年的业绩，当时预测正帆2022年的经营利润（扣非经收益及股权激励费用，下同）增长70%以上，即2.55亿以上。正帆2022年财报的经营利润为25401万元，没达到以上，不过阀值基本准确。当时做会计模式型时，是以营收增长50%，毛利率增长加1个百分点即27.2%来估算，实际营收增长47.3%,毛利率27.46%，前者稍偏低，后者稍偏高。在其它文章中还曾预测2022年正帆新签订单40亿以上，实际经营是新签订单413435万元。从财务数据来讲2022年正帆的经营业绩符合我的预期。

我在2021年初开始投资正帆时，有两个基本的逻辑判断，一个是：芯片是一个大产业，中国是世界芯片的主要消费大国，却是进口大国，限制中国芯片生产的瓶颈在芯片制造环节，卡在关键设备和材料，而上市的芯片主设备及材料公司估值非常高，正帆是芯片辅助设备及材料的公司，相对估值不高，芯片主设备的国产化必定带来辅助设备及材料的国产化，正帆的CAPEX业务将随芯片主设备的国产化而快速增长。第二是：随着正帆高纯气体工艺设备销售客户的累积增加，未来将带动公司电子气体销售的增长，同时设备维护业务也将增长，也即正帆的OPEX业务将在后期填补设备增长放缓后的增长，保障公司长久经营的稳定增长。我曾研究过杭氧的商业模式，这家公司是靠空分设备带动其工业气体的增长，一些国外气体公司也是从气体设备开始做起，由设备带动气体销售，长久经营还是靠气体业务。从这两年正帆的经营看，第一个逻辑已得到验证，芯片主设备进口替代在加快，带动了正帆的芯片辅助设备的高速增长；第二个逻辑，目前看效果还未明显，正帆的OPEX业务包括气体销售收入及MRO收入，2020-2022年正帆的气体及MRO收入分别增长126.8%和67.3%,远远低于CAPEX业务的增长率，OPEX业务收入占比从2020年的21.1%降到2022年的16.9%。公司高管对未来的发展展望中判断，未来公司的OPEX业务占比将达到50%，2023年公司的OPEX业务将进入快车道。正帆的订单主要反映的是CAPEX业务，从目前公司在手订单判断，2023年正帆的CAPEX业务依然处于快速发展通道，如果2023年公司的OPEX业务增长好于2021-2022年，那么2023年公司的营收增长率不低于2022年，即2023年公司营收增长率将超过47%。但从2022年年经营数据看，下半年公司的气体业务收入增长率明显下降，这会延伸影响到2023年上半年的利润增长。由于2023年下半年正帆有部分电子大宗气体项目完工，这部分业务是新增量，希望能给公司的OPEX业务带来更强的助力。

2022年是正帆业务承上启下的一年，除原有业务维持较高增长外，一项崭新的业务已显示出未来强劲增长的势头，这就是正帆的GAS BOX业务，即气路供应模块，这是半导体主设备的内部零部件，该业务原来基本被外企垄断，国产化率不足10%，正帆2022年年报及一季报的财务数据也算出色，但最亮丽当属公司的GAS BOX业务。正帆的GAS BOX业务由控股60%的子公司鸿舸半导体经营，这是一家由核心技术人员以技术出资（占比40%）创立的子公司，2022年开始产生销售，其新生产基地是2022年10月完工投产，2022年至2023年一季度的资产及经营情况如下：2022年中期总资产12396万，净利润150万；2022年三季末总资产22363万，营收16759，净利润347万；2022年末总资产40189万，营收23123万，净利润813万；2023年一季度大约净利润1000万（由少数股东损益估算）。这家子公司除原始投入6800万外，未增资，这说明这家子公司资产负债在短期内迅速扩张，合同负债及应付增长较大，也就是说明鸿舸的经营业务扩张非常迅速，新厂房投产的2022年第四季盈利466万，投产后第二季盈利约1000万，所以我前两天说鸿舸2023年的净利润起点是5000万。与鸿舸经营业务相似的上市公司是富创精密，鸿舸的产品毛利率可以参考富创精密的毛利率，2022年富创精密的综合32.68%，富创精密有给外企代工的经营性质，代工业务毛利率不会很高，估计鸿舸未来的毛利率会高于富创。正帆一季报综合毛利率创新高，高达31.35%，我估计是鸿舸的业务占比较高所致。我判断正帆2023年业绩增长的最大动力将来自鸿舸半导体。

正帆的第二经营亮点是订单，2022年全年新增订单增长52.5%，增速低于2021年，年末在手订单增长59%，增速高于2021年末。2023年一季新签订单14.79亿，同比增长25.9%，估算一季末在手订单46亿。有人说一季度订单严重放缓，不达预期，我不这样认为，一季订单已很好。2022年一季新签订单11.6亿，同比增长141%，2022年一季订单暴量，主要有来自鸿舸半导体近3亿的订单增量。2022年鸿舸半导体除第一季有近3亿订单外，第二季、第三季几无新增订单，导致正帆去年第二季及第三季的新签订单量放缓，两季合计新增订单约17亿，这两季订单几乎与营收相近，导致2022年三季末在手订单相比一季末几无增加。我判断这是由于鸿舸产能不足所致，有单也不敢接，到2022年10月新基地投产后才敢重新接单，这是2022年第四季及2023年第一季新增订单又重新增长的主要原因。

2023年业绩预测：由于2022年新签订单及在手订单均有较大的增长，2023年营收依然维持2022年的47%的增长率，约40亿；2023年一季公司的毛利率有较大增长，但考虑是鸿舸产品占比过高所致，正帆原来的CAPEX业务集中于下半年结算，一季毛利率不可延续，但全年应该有超过1个百点的提升，综合毛利增长率与2022年接近；从2022年报及2023年一季报看，鸿舸的研发费用相对较高，导致综合费用率也会相应提高，综合考虑后估测：2023年经营利润（扣非经收益及股权激励费用）增长60%以上，约4.1亿。

$正帆科技(SH688596)$